作者 | 周智宇
比亚迪在2025年换了一套打法。
过去四年，这家公司利润从30亿涨到403亿，连续四年高增长，毛利率从12%爬到19%，手里的现金始终多于有息负债。
2025年，旧标签撕掉了。
收入增速降到了五年最低，利润出现了新能源时代首次下滑。但在这一年投出了历史上最大的赌注——资本开支比2023年几乎翻倍，总借贷翻了一番。
这不是被动的。从行业的角度看，在国内竞争进一步白热化的这一年，比亚迪的扩张速度达到了一个高点。
可以说，比亚迪是在最不舒服的时候押上最大的筹码。在守擂国内市场和海外的利润高地刚刚打开之际，比亚迪也只能逆势而上。
面对两场硬仗，比亚迪要全力以赴。
挑战者
比亚迪在国内遇到了新能源时代以来最严峻的局面。
比亚迪在2025年四季度收入高于预期，但这主要是比亚迪电子增长，卖车的收入基本持平。同时则是销量同比下降，这意味着每辆车卖得更便宜了。到下半年，国内单车售价已经降到12.7万元，毛利率降到17.2%——两年前这个数字是23.9%。
不是比亚迪变弱了，是对手变强了。
2024年，比亚迪DM5.0的插混技术在市场上几乎没有对手。到2025年，吉利雷神电混2.0、奇瑞C-DM 6.0相继落地，百公里馈电油耗差距缩小到0.1L以内。技术代差从\"一代领先\"变成\"半步之遥\"。
在比亚迪最核心的10-20万元价格带，竞品展开了\"贴身肉搏\"。吉利银河系列凭借\"高配置+强性价比\"策略，销量近乎翻倍，新能源市占率在2026年2月回升至16.3%，正在逼近比亚迪。零跑、长安、长城也在各自细分市场发力。尽管比亚迪通过推出长续航版本勉力将插混市占率维持在36%左右，但统治力已不及往昔。
纯电方面的处境更加被动。比亚迪在2025年3月推出了超级e平台，充电5分钟续航400公里，技术参数够硬。但这套技术前期只覆盖了汉L和唐L等20万以上车型，15万以下的走量市场没有受益。纯电市占率也持续承压。
\"反内卷\"政策又限制了比亚迪在价格上夺回份额的传统路径——作为行业龙头，它的定价策略受到更严格的审视。
比亚迪不是没有应对。秦Plus纯电续航从55km翻倍到128km，方程豹从高端越野下探推出钛3和钛7，钛7上市即爆，2026年1月累计破10万辆。但这些动作的本质是\"加量不加价\"，用更高的配置成本去防守已有的市场。
Q4还有一层被动因素。2026年购置税新政将插混纯电续航门槛从43km提到100km，比亚迪需要对即将淘汰的老款车型\"大幅终端折扣+购置税兜底\"清库存，同时为让秦、宋系列达标，硬性推高了BOM成本。
结果是Q4销量冲到了134万辆，环比+20.5%，但毛利率跌到了16%出头。三季度市场一度认为比亚迪已经\"走出经营底部\"，但这份财报表明，其在四季度规模效应没有释放利润，反而被价格战和被动加配吞掉了。
此外，比亚迪的Q4高端品牌销量占比从6%跳到11%，几乎全靠17.98万起步的方程豹钛7。剔除钛7和钛3，30万以上核心高端销量占比仍在5%徘徊。品牌溢价还没有建立起来。
国内这场仗，比亚迪守得并不容易。
两条线
国内承压，但比亚迪没有选择收缩。恰恰相反，它在两个方向上同时加注。
国内是场守擂战，它用技术换时间。
3月5日发布的第二代刀片电池和兆瓦级闪充技术，核心在于下放。6C级闪充系统性覆盖到15-20万元主力车型，计划2026年底建成2万座闪充站，附赠1年免费闪充权益。这是比亚迪在用基础设施投资补纯电的短板，直接狙击吉利、小鹏在800V下沉市场的布局。
对于这项技术，友商们也颇为关心。在近期华尔街见闻与多位车企高管的交流中，他们最关心的问题之一，就是比亚迪的闪充技术的落地情况。
智驾同样在加速。全年研发总投入634亿，研发资本化支出从9.66亿跳到54.63亿。天神之眼搭载量超256万辆，首批L3车型2025年12月获准上路试点。但问题在于，智驾尚且未成为大众刚需。\"智驾版\"新车受制于功能落地延迟和BOM成本攀升，并未有效转化为终端销量。
华尔街见闻了解到，比亚迪会在2026年4月举办智驾发布会，业内预期其会发布包括覆盖多价格带的激光雷达以及新算法。这场发布会也会是关键验证点：自研城区NOA算法能否下沉到10万级车型，决定了国内基本盘能不能止血。
DM6.0据产业链调研馈电油耗有望探底到1.8L，不过发布时间或在下半年，远水不解近渴。
闪充、智驾、DM6.0，三张牌依次打出，但都有时间差。国内的阵地战还没到收获期。
海外则是比亚迪敢在国内承压时仍然激进扩张的真正底气。
汽车海外收入从997亿飙升到1,913亿，接近翻倍。出口突破105万辆。但数字背后的利润结构才是重点。
下半年海外卖车单价18.6万元，国内12.7万元，差了近6万。海外毛利率28.1%，国内17.2%，差了近11个百分点。海外单车毛利5.2万元，是国内2.2万的2.4倍。扣除各项费用后，海外单车净利稳定在2万元以上。
海外市场已然逐渐成为比亚迪接下来利润的核心来源。
如果2026年150-160万辆的出口目标达成，按海外单车净利2万元测算，海外将贡献300-320亿净利润——占卖车利润的近三分之二。比亚迪正在变成一家靠海外赚钱的公司。
所以1,402亿资本开支中相当一部分砸向了海外。匈牙利工厂预计2026年Q2投产，规划年产能15万辆。巴西工厂规划扩产至30万辆。泰国工厂投产，柬埔寨工厂奠基。8艘滚装船投入运营。海外非流动资产从153亿翻到318亿。欧洲门店计划从1000家翻倍到2000家。预计到2026年底，海外本土化产能将突破51万辆。
比亚迪正试图快速建立起全球产能和供应商体系，本地化制造意味着成本结构变化——当地的人工、合规、产能爬坡期的折旧，都会推高单车成本。28.1%的海外毛利率能稳在什么水平，有待观察。
国内靠技术投入争取时间，海外靠产能投入锁定利润。两条线都在烧钱，但一条是防守，一条是进攻。
下半场
两条线同时烧的结果，便是比亚迪当前的这份财报。
全年归母净利326亿元，同比下降19%。毛利率从19.44%降到17.74%。经营现金流从1,335亿腰斩到591亿，资本开支却从925亿飙升到1,402亿。总借贷翻倍到1,134亿。年内新增银行借款1,340亿、发行公司债200亿、永续债净增约39亿、港股增发募资约400亿——四种融资工具同时启用。
2024年每1元资本开支对应8.4元收入，2025年降到5.7元。投资效率在下降，投资强度在上升。
但比亚迪赌的不是2025年，是2026年之后。
2026年国内大幅增长的可能性不大。考虑到购置税减半征收的冲击，以及国补政策向16.7万元以上中高价车型倾斜——这对比亚迪10-15万元的绝对主力价格带不利。
国内守擂的情况下，比亚迪2026年的利润，大概率要靠海外来扛。2026年1-2月，海外销量占比已经冲到51%，超过了国内。
国内这边，验证节点排得很密。智驾技术发布、DM6.0发布，以及闪充网络从规划到2万座落地，这都需要时间，也需要钱。三张牌的效果，最快要到三季度才能在财报上看到。
海外这边，核心问题只有一个：产能爬坡的速度，能不能跑赢毛利率收窄的速度。匈牙利工厂Q2投产、巴西工厂扩产，本地化制造推进之后，28.1%的毛利率必然会往下走。如果能稳在22%以上，150万辆的海外销量就足以撑住300亿级别的利润，国内的压力就有缓冲。
随着今年逐渐来到这些关键节点，它们反映到财报里的具体数字，也决定了市场会把2025年读成\"产能建设年\"还是\"盈利拐点\"。
2023年的比亚迪，量价齐升、利润爆发，一切顺风顺水。2025年的比亚迪多线作战，投出了历史上最大手笔的赌注。
这是王传福给出的答案。答案对不对，2026年见。
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